退市了嗎?

雖然美國為了救市無所不用其極地向市場提供資金，狂印銀紙。但為了不讓美元價值下跌得太厲害，避免出現惡性通貨膨脹，聯儲局終於出招。其中一招 是「吸水」。

聯儲局即將推出一項名為「定期存款機制（ Term Deposit Facility）」的，以利息吸引金融機構存款至聯儲局，因為本來金融機構存款至聯儲局是沒有利息的，所以此舉實質上是提供經濟誘因予金融機構存款至聯儲局。

大家當然可將此舉視為當局的退市部署，但從另一個角度看，明顯當局仍對美國的經濟底子缺乏信心，故此在貨幣政策上不敢採用加息這一招。

而聯儲局往後的政策怎麼制定，能否在對經濟負面影響最少的情況下退市，便要視乎伯南克這位大蕭條專家的功力了。

神奇的人和商業

“緊急報告，有外國空軍入侵我國領空，並已突破邊境空防，估計於兩分鐘內會展開轟炸。”

雖然大家都是太平人，筆者亦相信讀者都沒經歷過戰爭，但想考量一下大家的常識，如果真有空襲發生，為了保命，大家應躲往何處?答案是 – 防空洞!

突然提及這個話題是因為想帶出有在香港上市的人和商業，其商業模式就是經營防空洞物業，將防空洞轉型為地下商場，然後將經營權出售又或選擇自己營運。是否一門神奇的生意噢？至於人和商業是怎樣取得這些地下商場的經營權，則有如 Adam Cheng向女皇報告的口吻一樣，是一個謎。

更令人覺得神奇的是人和商業最近甚受歡迎，繼被《財富》雜誌介紹為明年必買股票外，更被有 “女畢菲特”之稱的中國基金經理劉央推薦為2010必買股票。

似乎，防空洞，好有用。

又有疑惑

內地又有新例公佈，中保監剛剛要求內地保險公司不可購買創業板股票，理由是 – 創業板炒風太盛，而且，在大約1000萬名可於創業板作買賣的股民當中，有不少是年資只有兩年的小戶，當局於是認為創業板的參與者與其風險不匹配，亦令這個市場風險太高。

但問題是，難道當局認為保險公司的投資部門亦是一些沒有經驗的小戶?不然為何禁止他們參與創業板的買賣?

試想，既然當局認為創業板的參與者與其風險不匹配，是令這個市場風險太高的原因，那末，就更應該容許更多有經驗的投資者參與這市場的買賣，現在反而反其道而行，將甚有經驗的保險公司資金拒之門外，不是太奇怪了嗎?

所以，我只好再次零個明白，十個疑惑了......

零個明白十個疑惑的俄鋁

由於俄鋁負債深重，加上剛於月初才完成債務重組，這間公司在香港上市的過程可謂一波三折。最後，俄鋁仍然獲批上市，但因風險較高關係，證監會決定不批准俄鋁公開招股，只能夠私人配售上市，而散戶最少要有番一百萬，才可參與，以免風險太容易於市場上散播。

筆者的問題是，既然證監會認為俄鋁的公司管治本身有問題，加上俄羅斯在國際市場上一向無甚信用可言，那末就應乾脆否決其上市申請。不然，就算俄鋁不是公開招股，散戶其實仍可於二手市場購入其股票，不代表風險被控制了。

另外，更重要的是，香港手頭上有一百萬作投資的散戶何其多，君不見雷曼風波時，就連牛頭角順嫂都動輒做了一百幾十萬的投資。

所以，今次有關當局的安排，實在令筆者零個明白，十個疑惑.....

市盈率與保險股

有朋友問，何解隻隻內地保險股的市盈率均如此高，例如以大家較熟悉的中國人壽及中國平安為例，市盈率分別為39 倍及61倍。朋友接著問，那是否內地保險股現在普遍的估值太高了，有調整的必要?

其實，以市盈率作為保險股的估值基準是有先天性的缺憾。首先，保險公司的盈利計算有著太大的操作空間，例如出售一些可供出售金融資產，又或將一些計算保險準備金的假設稍作變動，即會令利潤出現重大的變化。

另外，更重要的是，面對一些新成立的長期期繳保單，原來對於保險公司來說，頭幾年的成立成本要比收取的保費為大，於是便出現一個奇怪現象，就是長期期繳保單的新業務愈多，損益表上體現的利潤便愈差。但這明顯與背後的經濟含義不符。

一間保險公司的立場而言，能成立更多的長期期繳保單，即代表鎖定了更多的未來現金流，對整體業務發展絕對是有莫大的幫助，但在賬面上卻令利潤有負面的影響。由於運算市盈率時利潤是分母，於是乎較低的利潤便直接令市盈率顯得太高。

所以，通常分析員評估一間保險公司的價值，是會以公司的內在值為評估基礎的。

這個交叉不穩定

若10天平均線跌穿50天平均線，所謂的 <<死亡交叉>>便會出現，根據技術分析，這就代表跌市的可能性高了。這種結論是假設了股價每天的變化是highly-correlated，而非independent，有勢頭可言，股市多日的急跌會帶動往後的下跌。

情況有如一個房間，有人不斷進入，若連續有10個身高僅3呎的 “矮人”走進房間，那末往後進入房間的人都會是“小人”，這是假設了早來的人會牽引同特色的人進入，如同一社群，大家也是哈比人。

合不合理，視乎股價變化是否具有勢頭？我的答案是：有的！所以，死亡交叉可以用來參考，但因股價可以轉勢，我們對這種分析要小心演繹，不可以迷信。如上星期死亡交叉出現後，股價跌了數日，但跟著本星期已倒頭升，股價又升穿了十日平均線。由此可見，這個交叉的預示性並不穩定，只不過是報紙財經版補白速份所用的題材。

介紹形式上市與流通量

介紹形式上市 (way of introduction)，是一種在沒有發行新股及沒有擴充股東基礎的情況下獲得上市地位的上市方式。所以，以介紹形式上市是不會令現有股東的股權被攤薄的。

即是說，以介紹形式上市在執行上是不會出現向公眾集資這一動作。它在邏輯上可能違背了大家認為上市是為了集資以作業務發展這一基本認知。而其實通常以介紹形式上市的公司本身亦無集資需要，只是單純想在一個交易所獲得一個上市地位。

例如，一間大型上市控股公司要進行架構重整，為方便名下未有上市的子公司重新分配股權，便有可能選擇將子公司先以介紹形式上市。和黃在09年將和記電訊香港以介紹形式上市便是一例。

亦正因如此，介紹形式上市的股份流通量並不高，股價便有機會被舞高弄低，最近的亞洲果業(0073)上市首日股價異動便是一例，是故港交所欲在這方面實行莊家制以確保有足夠的股票供應。

地產潮流興天價

天價成交原來唔係香港地產的專利，連偉大的祖國亦開始受到感染了。位於廣州番禺亞運城的地皮昨日以天價255億元由富力地產夥拍碧桂園及雅居樂的財團投得，同時打破了北京北辰之前創出的92億元長沙地王的紀錄。

交投如此活躍其中一個原因可能是內地政府陸續推出打壓房地產的政策，包括將地皮拆細出售，於是乎令這塊建築面積可達約438萬方米的大型地皮更顯珍貴。但市場似乎不同意這是一個明智的投資，財團中的富力地產及碧桂園的股價均出現下跌情況。但若不是擔心這次天價投資會引起中央關注，誰又敢小看內地同胞對高價樓的承接力。

另一方面，內地10月實施的新《保險法》新增了「投資不動產」這一新的保險資金運用形式，即容許內地的保險公司將手上的資產投資於房地產，相信又會是一個市場用來炒作內房股的好藉口了。

太平洋保險的發展策略

以09年上半年的數字反映，銀保產品佔了太平洋保險大約40%的保費渠道；反之，同類產品只佔了中國平安的保費渠道之20%左右。對太平洋保險而言，進行業務結構重整，銳意減低銀保方面的業務，是很何理的。

就是上文曾提到的，銀保產品由於要透過銀行銷售，一般較為保守，即是說，保險公司從銀保產品收到的保費只能作一些相對較保守的投資，於是乎，這便直接影響到保險公司整體投資策略的靈活性。

舉例說，以旗下資金申購新股是內地保險公司其中一個風險不太高的資金投資出路，但始終投資股票市場有一定程度的風險，故如果保險公司大部份保費收入是來自較為保守的銀保產品，便要約束自己這方面的投資比例。

這正是太平洋保險面對的情況，以中國石油及建設銀行在內地上市的實情觀之，太平洋保險都是在三大保險公司中獲配股份最少的，其原因很可能就是太平洋保險自主地約束了自己在這方面的投資金額。

故太平洋保險要進行業務結構重整，很可能便是要打破這個困局。

簡介太平洋保險

先問大家一個問題，內地保險業三大巨頭，是那三間保險公司？相信大家一定可回答其中兩間 – 中國人壽及中國平安，而最後一間，大家相對認知較少的，就是即將來港上市的中國太平洋保險。

其實，內地的保險公司最主要有三大保費渠道，分別為 – 個險，銀保及團險。個險顧名思義就是個人保險，以保險代理作為主要的推銷手段。銀保為透過銀行銷售的保險產品，由於銀行受到的監管較為嚴格，是故銀保所提供的產品，一般承受較低的風險。最後為團險，亦即團體保險。而以保費渠道而言，太平洋保險的業務最為倚重銀保，但於09年進行的業務結構重整中，太平洋保險銳意減低銀保方面的業務，同時增強個險渠道的發展，其原因在另文跟大家再作分析。

內地政策出招了!!

內地政策對經濟表現有決定性的影響，是所有投資者的共識。基本上，政府與市場的關係是三個一字 : “一放就亂，一亂就收，一收就死”。這個 “三一劇本”，最近又在內地樓市上演，年初因要保住GDP 8% 的增長，政府加強按揭方面的信貸額度及提供稅務優惠，以支持樓價及強化市民對經濟前景的信心。

但過尤不及，樓市的升幅遠超政府預期，當中炒作成份甚重。中國社科院最新的報告指出，以現時的樓價，中國有85%家庭買不起樓。於是，又有消息指，政府決定收緊對樓市的監管，以打壓樓價。

但若今次樓價因而 “一收就死”，影響力將甚大而且廣。因為今次樓市的升幅很大程度拜銀行大力貸款所赐，即是說銀行亦是現在樓市的一個大持分者。如果樓價有任何風吹草動，對內地銀行的打擊必然是致命的，而政府亦不可能希望見到這情況發生，因為從政府的眼中，銀行業往往是大得不能倒下 (too big to fail) 的!!

美元升值的原因

概括而言，對美元的需求，有兩個目的。一是視美元為避險貨幣，這是資產性的功能；另一是要以美元作交易或投資之用。這段時間，各國開始走出金融海嘯的陰霾，美元該逐步眨值，作為避險貨幣的角色應褪減。但最近美元匯率似乎因剛出爐的數份亮麗的美國內部經濟報告而走強，這是否意味投資者重拾對美國整體經濟的信心，將資金調回美國的後果？

若是這樣，投資者下一步定是在美國尋找投資機會。換言之，若美國的投資額在未來一兩個月內並沒有顯著上升，那投資者重拾對美國整體經濟信心的理論便站不住腳。我個人亦相信，美國整體經濟距離走出谷底尚遠。美元近來的強勢，是其它國家如日本增發貨幣所帶來的結果。

若說美元的升勢是由於杜拜發生的債務危機，使投資者避險情緒急漲，從而將資金撤回美國的後果，這因素太區域性了，不成立！

美元走勢的慣性思維

因近日正開發一個購身網，要向日本方面進貨，於是關心起日元的匯價來。基於香港的聯繫匯率，港元兌日元的匯價是跟美元兌日元的匯價走的，由此對美元的走勢頓產生興趣來。

在過去大約半年的時間，美元的匯率走勢基本上由市場上的避險情緒所支配。簡而言之，每當經濟轉好，市場上的投資者信心便會增強，繼而會令市場避險情緒減退，於是投資者便會賣出美元外匯和美國國債，將資金投放於海外的新興市場，追求更高的回報。如是者，美元的匯率便會因大量被沽壓而低走。

反之，當投資者對環球經濟信心動搖，即市場避險情緒高漲時，投資者便會寧願放棄追求高回報，選擇更安全的資產安排 – 即持有美元資產。雖然美國因金融海嘯而元氣大傷，但對於投資者而言，美元資產仍是安全性及流通性最高的資產。於是，美元的匯率便會因來自避險情緒高漲而帶來的大量買盤而推高。

但最近，美元匯率似乎因為剛出爐的數份亮麗的經濟報告而走強，金價亦緊隨下跌，那是否顯示以上所說的慣性匯率邏輯已被打破?

下文再為大家詳述。

定息按揭產品與債券市場的關係

前文說過本地債券市場的發展方向，但大家又有否想過原來債券市場的規模對於銀行提供定息按揭產品是有直接關係的。香港銀行一直也沒有定息按揭產品，原因何在？究其實，銀行提供定息按揭產品顧及的風險就是利率的波動。

當市場利率變動時，便會跟原先定下的定息按揭產品之利率值產生差距，承受著潛在的息差風險。比方說，若銀行的定息按揭產品一開始便定下年利率3%，假如往後市場年利率變為5%，那銀行方面便會因一開始對利率走勢的錯誤估計，導致每年少了2%的利息收入。

要避免這個情況發生，最簡單的方法是銀行一邊以定息的方式把手頭上的資金借出，另一方面能以定息的方式從市場上借入資金。因為相對於按揭借款人，銀行能給予投資者更大的信心，因而能以較低的利息從市場上借入資金，再以較高的利率把資金借出予按揭借款人，從而賺取息差。

但大家有否留意，要實行這種借貸模式，首要條件是銀行方面能以定息的方式從市場上借入資金。而 “以定息的方式從市場上借入資金”正是債券的功能。換言之，在債券市場不活躍的香港，由於銀行缺少了這種“以定息方式從市場上借入資金”的途徑，直接令他們缺乏了提供定息按揭產品的誘因。

政府積極發行官債的排擠效果

上文提及香港政府以外匯基金的名義發行官債，以助本地的債券市場發展，這樣做的好處當然是能夠為市場上的私人債券提供一個有效且具透明度的定價指標。但凡事總有兩面，政府積極發行官債對香港的經濟發展又有何負面影響?

大家可以先以自己日常生活的經驗回答我一個問題 : 你什麼時候需借錢? 你經濟拮据的時候！那麼，香港政府什麼時候會經濟拮据? 即是，香港政府什麼時候會有財政赤字？根據經驗，通常是香港經濟差的時候，香港政府才會出現財政赤字，反之，則會有財政盈餘。

經濟差，本地商家隨時自己都會面對融資困難，這時若政府再來發行官債，便等於在市場上進一步抽走可供私人市場借貸的資金，令本地商家融資更困難。政府支出有空間增加但同時間私人投資因借款不易而下降，這是經濟學所謂的排擠效果(CROWDING OUT EFFECT)！

那麼，政府於經濟好的時候發債不就可以了嗎？如上所說，經濟好的時候，政府一般會出現財政盈餘，即是明明自己今年的收入今年都花不完，那還去借錢回來幹嗎？真的嫌錢多，想多付一點利息支出嗎？更重要的是，政客在這情況又會諸多說話了！

官債的重要性

問一個問題：你身邊有無親戚朋友在香港投資，會選擇股票和物業以外的產品，例如債券? 相信就算有也是極少數。這是因為香港的債券供應其實是很有限的，最主要原因是香港缺乏官債的發行，令到市場上的私人債券缺少了一個有效且透明的指標，從而導致私人債券在定價上出現困難。

由一個財政健全的政府發行官方債券是會被視為無風險(RISK-FREE)的，而一旦市場上有足夠的官方債券流通量，市場上的私人債券在定價上便可參考年期相若的官方債券，再由投資者權衡發行者的經營狀況，加上一個風險溢價，從而定出一個市價來。所以當香港缺乏市場上流通的官方債券時，無可避免地會令到私人債券市場的發展受到影響。

再問一個問題，那個國家的官債發行最為活躍 ? 大家都應該知道是美國吧。所以，根據同一個邏輯，你道美國的債券市場活躍程度如何 ? 答案是比起股票市場還要活躍，起碼從成交量方面是如此告訴我們。

所以香港最近亦以外匯基金的名義發行官債，以助本地的債券市場發展。但又是否香港政府加強發行官債會對香港經濟真的有利 ? 另文再與大家探討。